成也萧何败也萧何，因与地方政府连连签订市政园林大单而受到市场追捧的东方园林却受“国家将全面清查地方债”消息的影响，上演了一幕机构大逃亡。作为一家从事市政园林绿化的企业，东方园林的客户主要为地方政府，该股也因此受到市场的热捧，后复权计算今年5月该股股价达到585元/股。然而表面风光下却暗藏着巨大风险，公司近年来正深陷回款难的困境中，巨额应收款已经成为一个“地雷”。

　　股价下跌机构出逃

　　今年7月28日，国家审计署在官网上发布公告称，近日，根据国务院要求，审计署将组织全国审计机关对政府性债务进行审计。受此消息影响，以市政园林项目为主营业务的东方园林在二级市场中突然放量下跌，一度跌停。截至收盘，该股报收33.47元/股，跌幅高达9.05%，成交近10万手。此时，一场机构出逃的大戏正在上演。

　　从7月29日深交所公布的盘后数据看，卖方前五名清一色为机构专业席位，卖出金额均在2000万元左右，合计达到1.18亿元，占当天3.34亿元成交额的35%。

　　事实上，自7月24日以来，东方园林便开始出现下跌行情，截止到7月30日已连收五连阴，上周股价低点达到30.71元/股，较7月中旬下跌超30%。

　　与此形成反差的是，此前的东方园林是资金追捧的对象，从K线走势图可以看出，东方园林自上市以来股价虽有波动，但基本呈现单边上涨的态势，股价按后复权计算，今年5月22日创出585.78元的历史新高，较58.6元/股的发行价已经上涨超10倍。

　　那么，为何资金对前述审计消息会有如此敏感的反应？对此，有分析人士指出，资金出逃或许是担心审计风暴将导致东方园林的市政项目缩减，并加剧项目余款收回的风险。

　　从另一方面看，东方园林股价的下跌也不排除与市场对BT模式（企业先垫资后收款模式）的担忧有关。有分析认为，此次审计风暴可能会捅穿BT融资年利率最高达20%、集资年利率最高达17.5%的“灰幕”。这源于此前审计署在披露36个地方政府本级2011年以来政府性债务审计结果时，曾明确表态BT项目如此高的融资利率“蕴含新的风险隐患”。而目前园林类上市公司的项目运作多为BT模式。

　　客户多为地方各级政府

　　实际上，市场对东方园林的担忧并不是毫无根据。

　　众所周知，东方园林主要从事市政园林环境景观设计和园林绿化工程施工。2012年度，市政园林收入占该公司营业收入的比例为88.55%，2011年该比例为80.62%。也就是说，市政园林是该公司的核心业务。而这也决定了该公司对政府的依赖程度。

　　从东方园林近年来公告的信息来看，该公司的主要大单客户多为各级地方政府。

　　2012年年报中公告的重大在手项目共计20个，其中15个为政府项目，包括合同金额为8.14亿元的辽宁（营口）奥体中心及36条道路绿地工程；合同金额为5亿元的开封市黑岗口调蓄水库园林景观项目；合同总价款暂定为7.2亿元的襄阳市景观系统建设项目；协议金额暂定为8.87亿元的厦门市同安区山水景观系统工程项目等。

　　然而，值得注意的是，在过去的一年中，部分项目的完成进度在已实现增长的情况下，东方园林收到的款项却没有相应的增加。例如2010年5月7日签订的合同金额为12亿元的大同市文瀛湖项目，2011年底时该项目实现营业收入为8.58亿元，到2012年底时已实现9.63亿元，也就是说工程进度已完成80%，但东方园林实际收到的款项只有2011年时收到的3.75亿元。

　　另外，2012年2月15日签订的合同金额约为5亿元的开封市黑岗口调蓄水库园林景观项目，去年底实现的营业收入为3817.75万元，到今年一季度已累计实现1.1亿元，这也意味着工程完成进度已达到22%，但公告中却未显示公司有收到工程款项。

　　巨额应收款泰山压顶

　　上市三年多以来，尽管从不缺乏市政项目的大单，但回款难的问题始终困扰着东方园林。近年来，其应收款账的数额明显上升。

　　根据同花顺iFinD数据显示，东方园林2009年度的应收账款为1.98亿元，占同年5.84亿元营业收入的33.9%；2010年达到4.88亿元，占营业收入的33.7%；2011年急速上升至12.65亿元，占营业收入的比例高达43.5%。

　　公司自身对于巨额应收账款也产生了焦虑，为解决项目的回款压力，东方园林曾制定相关应对措施。在2011年年报中，东方园林表示公司已全面推行土地保障的新业务模式，将工程收款与土地出让收入直接挂钩，保证应收账款按时收回。但即便如此，该公司2012年的应收账款仍高达17.27亿元，占同期营业收入的34.9%，依然高于2009年和2010年的比例。

　　尽管东方园林曾一再表示地方政府的信用等级较高，一般而言违约风险不大，但耐人寻味的是，2012年度对东方园林拖欠项目款数额最大、时间最长的正是地方政府。同花顺iFinD数据显示，2012年度东方园林的应收账款主要欠款人为大同市园林管理局，拖欠时间为两年以内，欠款金额为3.81亿元。

　　事实上，东方园林的资金早已“入不敷出”。自2009年底上市以来，该公司经营活动产生的现金流量净额均为负值，其中2012年三季报的数额最高，达到-6.22亿元。

　　对此，瑞银证券分析师于洋认为，是下游结算进度放缓拖累了公司现金的回流。“2012年公司收现比由2011年的48.05%下降至39.72%，我们认为主要是受下游客户结算进度放缓影响。我们从现金、应收款账龄、存货等维度进行拆分，预计2012年公司收入中60%左右来自于已完工未结算项目，其远高于2011年30%左右的占比，进而拖累公司现金回流。”于洋在研究报告中表示。

　　另外，值得注意的是，近年来公司的负债率也在逐渐攀升，已从2010年度的32.92%上升至2013年一季报的60.56%，明显高于同类园林上市公司的负债水平，普邦园林在此期间的负债率最高时为31.36%、铁汉生态的负债率最高时为40.24%。