事件:

　　东方园林(以下简称“乙方”)与湖州吴兴西山漾建设投资有限公司(以下简称“甲方”)、中融国际信托有限公司(以下简称“丙方”)于2014年6月9日完成了《金融保障湖州东部新城核心区生态景观建设实施之合作协议》的签署,合同总金额为1.79亿元,工程建设期暂定2013年至2015年。丙方(中融信托)设立财产权信托向甲方(吴兴)提供不超过人民币2亿元的信托融资,甲方承诺融资资金将优先用于支付乙方工程款。

　　点评:

　　单纯从合同规模而言,本合同的执行对于公司2014年的业绩影响有限。

　　我们更倾向于认为这是东方园林对于此类金融保障模式的一次积极的尝试。湖州东部新城核心区生态景观建设工程项目合同总额为1.79亿元,工期约为12个月,对于东方园林2013年接近50亿的营收而言,本合同的执行对于公司2014年的业绩影响有限。我们认为,这是公司对于此类金融保障模式的一次积极的尝试,因此公司更愿意去承接体量中等的订单。

　　在本项目中,东方园林创造性地在市政园林工程项目中引入金融保障模式,有望为市政园林项目的承接模式提供新的参照。项目的具体运行流程如图1所示。具体而言,甲方将湖州吴兴区人民政府的应收账款债权作为抵押,向丙方“中融信托”融资作为湖州东部新城核心区生态景观工程项目的投资资金,且承诺融资资金将优先用于支付乙方东方园林的工程款。东方园林在市政园林工程项目中引入金融保障模式是双赢的选择:一方面为地方政府城投公司解决了融资的问题;另一方面保障了施工方东方园林的回款问题。我们预计这种带有金融保障模式未来将为市政园林项目的承接模式提供新的参照。

　　园林工程板块在2013年下半年估值的大幅回落(图2),我们认为主要原因包括:(1)2013年上市园林企业业绩普遍低预期。受地方政府债务审计的影响,上市园林企业,尤其是以承接市政园林项目为主的上市园林企业2013年业绩普遍低于预期;(2)地方政府债务高企的背景下,市场对于园林股未来在市政项目上业绩的可持续性表示担忧,本质上是对于市政园林项目BT模式的不认可。2013年是市政园林需求爆发的一年,上市园林企业大单频签。

　　然而在地方政府债务风险累积的背景下,市场开始担忧园林企业的回款问题,进而开始担忧园林股未来在市政项目上业绩的可持续性,从而导致了2013年下半年园林股估值的大幅回落。

　　我们认为,如果东方园林提出的金融保障模式能够广泛地应用于市政园林项目中的话,那么市场对于市政园林项目BT模式背后回款的担忧将得到缓解,园林股有望迎来估值的回升。

　　(1)金融保障模式的引入可能会在一定程度上影响园林企业的净利率,但是可以加速园林企业的周转速度,因此我们认为本质上并不会对园林企业的盈利能力产生影响;(2)如果地方政府能够允许此类金融保障模式广泛地应用于市政园林项目中的话,那么市场对于市政园林项目BT模式背后回款的担忧将得到缓解,园林股有望迎来估值回升。

　　盈利预测与估值:我们暂时维持公司2014-2016年的盈利预测,预计公司2014-2016年的EPS分别为1.70元、2.04元、2.34元,对应PE分别为14倍、12倍、10倍,维持公司“增持”评级。

　　风险提示:地方政府支付能力风险,BT项目施工进度不达预期、BT项目回款风险