近日，在上海新世纪资信针对东方园林及其相关债券的跟踪评级报告中，尽管对公司的评级仍然维持在AA+，同时包括16东林01、16东林02、16东林03、19东林01、19东林02的债券自身的评级也保持AA+不变，但公司的信用评级展望则由“稳定”被调整为“列入负面观察名单”。

    对于这一调整的原因，上海新世纪认为，考虑到公司2018年以来PPP项目融资落地缓慢，自身流动性紧张，外部融资受阻，导致工程进度缓慢，经营业绩下滑，业务可持续性风险较大；尽管公司采取了各种措施积极努力偿付到期债务，并得到了相关机构的驰援，但流动性压力尚未得到根本性解决。

    应收账款欠款人的三角债风险

　　在PPP概念炒作大行其道的2017年，东方园林合并口径下经营性现金净流入量为22.91亿元，同比增长86.48%；然而随着PPP项目热度的退潮，公司2018年年报数据显示，公司经营性现金净流入仅为0.51亿元，2019年一季度更是净流出2.65亿元。利润表方面，2016至2018年合并口径下年报净利润分别为13.81亿元、22.21亿元、15.91亿元；2018年净利润同比下滑28.37%，跌幅明显小于同期经营性现金净流入量98.26%的同比跌幅。

    在公司的偿债能力方面，虽然2019年一季度公司102.72%的流动比率比2018年年报98.74%的比率有所提高，但如果排除应收账款及存货等流动性较差的资产，只考虑流动性较好的货币资金及交易性金融资产的现金比率，则会发现2016年公司尚可维持26.30%的水平，而2018年年报中，这一比率仅为7.44%；根据公司2019年一季报，该期流动比率更是下跌到了7.02%。

    面对公司流动性状况恶化的情况，投资者开始“用脚投票”。公司在2016年发行的16东林01债券发行金额10亿元，票面利率5.78%，（3+2）的期限安排意味着投资者在第三年（即2019年）可以选择将债券回售给公司，或在剩下的2年内继续持有债券，公司则将提高债券利率作为对持有人的回报。2019年4月，该债券进入回售期，4月18日，东方园林发布关于16东林01债券的投资者回售申请结果报告，公告显示，选择回售的债券数量为999.66万张，占该债券总量的99%以上，回收金额达到10.57亿元。尽管面临着流动性紧张的压力，公司仍然将回售应支付的本金及利息足额划至中国结算深圳分公司的指定账户。

    发行规模6亿元的16东林02债券，同样赋予了投资者在第三年回售的权力。根据公司6月14日的公告，债券持有人将于6月28日召开会议审议回售等事项。《证券日报》记者以投资人身份向相关负责人询问此事，该负责人称公司将按照相关规定在会议结束后1到2个工作日内对会议结果进行公告。若参考16东林01的回收情况，预计16东林02的回售，将使东方园林的流动性进一步承压。

    近年来，PPP项目贡献了东方园林营收的主要组成部分。由于PPP项目需要企业先行垫资，其回款周期相对较长。有分析人士指出，东方园林对于PPP项目的依赖，会造成公司业绩对于相关政策的的变化非常敏感。而观察东方园林应收账款的欠款人，不难发现“管理局”“管理委员会”“城投资管”等带有地方政府色彩的实体。

    公司2018年年报显示，应收账款为89.79亿元，在总资产中占比21.33%；应收账款主要为应收客户工程款，其中按账龄分析法计提坏账准备应收账款中，期末账面余额中账龄在两年以内的应收账款占比为80.23%。按欠款方归集前五名应收账款账面余额合计18.68亿元，占总额的18.00%；其中最大的欠款人为巴彦淖尔市某生态环境投资建设发展有限公司，其欠款5.25亿元，占总额的5.06%；第二位的是滨州某管理委员会，欠款4.07亿元，占总额的3.92%。

    作为公司2018年年报中应收账款欠款额度第二大的实体，滨州某管理委员会实际上在公司2017年年报中便占有最大的欠款数额，欠款数额为4.20亿元；换言之，在公司2018财年，该管委会只偿付了1300万元的应收账款，只占其欠款额度的3%。《证券日报》记者注意到，“滨州经济开发区管理委员会”对公司造成应收账款欠款可以追溯到2014年年报，2014年至2016年，该实体的欠款额度分别为2.01亿元、4.96亿元和4.29亿元；虽然公司在2018年和2017年年报当中，使用了“滨州某管理委员会”，尽管与“滨州经济开发区管理委员会”的表述有所区别，但前者在2017年年报中4.20亿元的欠款，与2016年后者的4.29亿元的欠款在数值上则较为接近。

    公司债券持有人在悲观情绪下选择回售，公司对于地方政府欠下的应收账款回收困难；投资者——东方园林——地方政府，似乎形成了“三角债”。

    地方债新规或对公司形成利好

    日前，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》）。《通知》当中，一方面允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；另一方面，积极鼓励金融机构提供配套融资支持。《通知》印发伊始，便引发了市场对于这一“专项债”新规的热烈讨论。

    中信建投(21.450, -2.38, -9.99%)证券分析师纪振鹏表示，专项债新政的核心目的是在于对冲，而非强刺激，在政策导向上，开始从粗放向精细化可持续的方向转变。地方政府按照一一对应的原则，将资金落实到项目中，防止层层加杠杆的情况出现。尽管存在着对于会将何种比例的专项债作为资本金的争论，但专项债新规的出台预计会撬动0.8万亿元到1.6万亿元的新增投资规模，相比于2018年17.6万亿元的基建投资规模，新政的实施或将使整体基建投资规模同比增速提高3至5个百分点。

    在新规的利好刺激下，我国地方债券的发行速度明显加快。今年前五个月，我国地方债发行量为1.93万亿元，其中一般债券9680亿元，专项债9696亿元；在资金用途上，新增债券发行量1.46万亿元，是去年同期的8272倍，除此之外，还发行了置换债券和再融资债券4780亿元。

    针对新规要求在9月之前加快[SP1]发行进度，导致有观点认为后续资金有限的问题。纪振鹏认为，9月之后会有新的增量资金，并不会出现后续资金断流的情况。

    从地域上看，根据同花顺(97.570, 1.90, 1.99%)iFinD数据统计发现，2019年初至今，广东、四川、山东位居前三，发行总量分别为2217.36亿元、1695.55亿元和1648.33亿元。

    根据相关数据，滨州市2018年GDP为2640.52亿元，在山东省内排名第14位，同比增长1.5%。考虑到专项债新规的出台以及地方债发行的火热程度，东方园林所持有的与滨州市有关的应收账款，或将从中收益。若公司应收账款欠款人能借助专项债及其市场行情的利好，顺势偿还部分欠款，则公司的流动性水平将得以提高，公司相关债券“三角债”的处境也会有所改善。